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投心观市：春季行情延续新春快乐！本站

　　，12月官方制造业PMI环比回落，官方服务业PMI不及预期，主要受疫情影响，同时外需指向偏软，偏向中小企业的12月财新制造业PMI指向收缩，财新服务业PMI边际好转，且信心倍增。12月CPI、PPI皆环比上行，从CPI、PPI角度看收水压力较小。12月出口增速同比下降9.9%，进口增速同比下降7.5%，12月社零同比下降1.8%，出口继续加速疲弱，进口和内需边际好转，固定资产投资同比增长5.1%，环比上升%；规上工业增加值同比实际增长1.3%，环比上升0.06%。

　　流动性方面，隔夜利率本周上升到1.83%附近，DR007本周上升到1.98%左右，主要是因为跨年。成交额方面，万德全A 5日平均成交额7394.3亿，周线形态收放量阳线，成交额向上指向流动性上升，实体阳线维持高增速，增速比上月末低0.6个百分点，比上年同期高2.8个百分点，同比增加11.8%，社融增速同比增长9.6%（11月为10%），不及预期，M2-社融增速剪刀差缩小（11月为11.8%-9.6%=2.2%，11月为12.4%-10%=2.4%），指向实体经济弱企稳，同时流动性环境转弱。外部流动性方面，截至2023年1月19日，美国实际利率相对上一周下降，通胀预期相对上一周下降。

　　风险偏好方面，成交额方面，万德全A 5日平均成交额7394.3亿，周线形态收放量阳线，成交额向上指向流动性上升，走势阳线指向风偏上升，周线形态收实体阳线表明市场强势。风格方面，指数多数反弹，总体指向市场风偏上升。本周融资余额为14363.75亿，相对上周下降，指向市场风偏下降。

　　接下来，本周市场一片长红，然而沪深300和中证1000波动率异动，至此美中港三地市场均处于低波动率时期，这种情况下市场可能过于乐观，且看节后市场会不会有较大波动。

　　（1）投资策略为“核心（长期持有，未来五年年化至少20-30%以上的公司，注重基本面，提供阿尔法收益）+卫星（阶段性持有，注重估值，提供贝塔收益）”。

　　（2）周度复盘初衷：以周为单位客观复盘市场，建立和不断完善投资模型，提升投资胜率与预期收益率。

　　模型原理：市场流动性对于估值水平有较大影响，短期流动性水平主要关注SHIBOR（上海银行间隔夜交易利率）和美国隔夜利率OBFR。

　　模型原理：三月滚动社融代表中期流动性环境，如果滚动社融增速出现下跌，则中期流动性可能吃紧。值得注意的是，该指标重在看连续趋势，因此短期反应不如SHIBOR。同时，关注三月滚动社融增速之外，还要关注三月滚动社融增速是否出现拐点。

　　货币供应与之间的实证关系表明，M1（M0 +活期存款）增速与M2（M1+准货币（定期存款+居民储蓄存款+其他存款+证券公司客户保证金+住房公积金中心存款+非存款类金融机构在存款类金融机构的存款）增速之差与上证指数呈现明显的正向关系。M1增速与M2增速之差，与上证指数走势的相关性最高，在两者增速之差达到高点时（2000年、2007年），上证指数到达阶段性高点。在增速之差到达低点时（1999年、2005年），指数也处于阶段低点。M1反映着经济中的现实购买力；M2不仅反映现实的购买力，还反映潜在的购买力。若M1增速较快，则消费和终端市场活跃；若M2增速较快，则投资和中间市场活跃。当M2过高而M1过低，表明投资过热、需求不旺，有危机风险；M1过高M2过低，表明需求强劲、投资不足，有涨价风险。

　　M1-M2可视作为经济运行指标，价值股一般与经济周期并行。社融增速主要影响估值，因此对成长股影响更大。

　　因此，当社融增速与M1-M2同向同幅度，则成长股与价值股共振向上或者向下，当社融增速与M1-M2不同向/不同幅度，则成长与价值出现相悖的走势。

　　社融增速数值：12月末，广义货币(M2)余额266.43万亿元，同比增长11.8%，增速比上月末低0.6个百分点，比上年同期高2.8个百分点；狭义货币(M1)余额67.17万亿元，同比增长3.7%，增速比上月末低0.9个百分点，比上年同期高0.2个百分点；流通中货币(M0)余额10.47万亿元，同比增长15.3%。全年净投放现金1.39万亿元。

　　兴业银行首席经济学家鲁政委认为，12月M2一方面受疫情影响，居民预防性储蓄继续增加；另一方面，12月理财回表现象仍在持续。

　　中国民生银行首席经济学家温彬也提到，一方面，在财政支出力度放缓、企业债净融资大幅缩量等因素影响下，12月M2增速有所回落；另一方面，新增信贷较上月明显回升，存款派生效应增强；当前理财赎回压力依然较大，居民存款继续保持较高速度增长，也对M2增速形成一定支撑。

　　本期融资余额为14363.75亿（相对上期下降）。2015年至今融资高点约在22000亿元左右），融资低点在2019年年初，约为7193亿元。由于市场个股数量增加，融资空间向上，因此融资高点不一定是市场高点，但是融资的低点是市场低点的可能性较大。

　　（1）模型原理：以货币基金和十年期国债为100%持仓基底资产，与雪球上所有组合进行收益率对比，如跑赢比例越高，证明处于下行阶段（市场悲观），股权资产的潜在收益率处于放大阶段，此时应考虑加仓；如跑赢比例越低，证明处于上行阶段（市场乐观），股权资产的潜在收益率处于减小阶段，此时应考虑减仓。

　　跑赢比例为76.16%（相对上一期下降），判断处于情绪一般的区域。历史极值高点为83.13%（2019年1月4日，亦为本轮行情起点附近，彼时市场处于绝对低估状态），极值低点为62%（2020年7月左右）。

　　跑赢比例为80.53%（相对上一期下降），判断处于情绪一般的区域。历史极值高点为87.12%（2019年1月4日，亦为本轮行情起点附近，彼时市场处于绝对低估状态），极值低点为在66%左右（2021年1月初左右）。

　　万德全A风险溢价2.66%（相对上一期下降），3%以上为机会区域（4%以上为极端机会区域），2%以下为风险区域（1%以下为极端风险区域）。

　　标普500风险溢价3.67%（相对上一期上升），5%以上为机会区域（6.5%以上为极端机会区域），3.5%以下为风险区域（3%以下为极端风险区域）。

　　模型原理：宏观流动性的衡量可以用M2、社融等指标，由于社融指标的口径调整频繁，因而我们使用M2衡量宏观流动性（另一个考虑是社融更加反映金融对实体经济的支持，M2则与资产价格更加相关）。万得全A以自由流通市值加权，相较上证综指以总市值加权，可以排除总股本与自由流通股本之间存在巨大差异而导致出现杠杆效应，因而我们选择万得全A衡量表现。我们假设万得全A流动性底部与M2成正比，以2019年1月万得全A 3170点的底部位置和该月M2为基准，由每月的M2数据可计算出各月万得全A流动性底部。

　　跟踪结果：2014年以来M2（亿）/万德全A（点）最大值为568.81，最小值为207.72，2019年以来M2（亿）/万德全A（点）最大值为572.91（2022年10月底），最小值为401.49（2020年8月），当前值为516.68（相比上周下降）。

　　跟踪结果：2014年以来M2（亿）/沪深A股总市值最大值为0.48，最小值为0.2，2019年以来M2（亿）/沪深A股总市值最大值为0.384（对应高点），最小值为0.241（对应低点），当前值为0.316（相比上周上升）。

　　模型原理：中美十年期国债利差与沪深300指数强相关。经济越好，国债收益率越高，EPS预期越强，对于EPS更敏感的沪深300涨幅越好。如果美国经济好，中国经济差，则外资离开中国，表现为利差收窄甚至为负，外资喜好的沪深300受打击大。

　　（1）模型原理：取value500提供的市场情绪指标模型，接近高位谨慎，视市场估值情况和换手率情况考虑是否进行减持，反之则考虑加仓。此外，附加两融余额、AH折溢价指数作为辅助观察指标。

　　（2）value500市场人气指数：沪市为0.78（上期为0.78），深市为2.37（上期为2.44），市场情绪处于比较低迷的阶段。

　　（3）AH折溢价指标：133.62（相对上期下降）。2016年至今，恒生AH股溢价指数最高点发生于2022年10月（人事换届，互联网暴跌，外资撤出），最高值为154.92，最低点发生在2018年7月，最低点为112.75（贸易warc）。一般来说，该折溢价处于高点时说明A股可能高估，反之则可能低估。由于汇差、分红政策、流动性、打新价值等问题，该指数保持在20%-30%左右（即120-130左右）较为合适。

　　（4）大小盘指数波动率：沪深300 IV波动率本周最高26.42（上周为20.08），最低19.01（上周为17.24）。该指标2020年3月上市以来最高为45.3，最低为12.53。该波动率一般30以上为悲观区，40以上为极度恐慌区。

　　中证1000 IV波动率本周最高27.11（上周为20.39），最低19.79（上周为18.89）。该指标2022年7月上市以来最高为32.27，最低为20.56。该波动率一般XX以上为悲观区，XX以上为极度恐慌区。

　　（5）私募仓位：2022 年 12 月末，CREFI 指数成分基金的平均股票仓位为 62.58%，较上月末上升 2.21个百分点（图 4）；股票持仓超过六成的成分基金比例为 59.54%，比上月末上升 5.34 个百分点（图 5）。12 月份，乐观的仓位（仓位 80%-100%）较上月有所上升，悲观的仓位（仓位 0%-40%）则维持不变。

　　（6）美股波动率：本周VIX高点21.71（上周为22.46），低点18.71（上周为18.01），波动率20以下属于较低区域，20-30为正常区域，30以上为恐慌区域。

　　（1）模型原理：北向资金为外资风向标，尽管这部分资金鱼龙混杂，但是其选择仍然值得参考，尤其是在市场出现顶部区域和底部区域的情况下。

　　（2）资金走向：1月20日，虎年最后一个交易日，A股三大指数红盘收官，沪指、创业板指双双刷新近4个月新高。据Wind数据，截至收盘，上证指数涨0.76%，报3264.81点；深证成指涨0.57%，报11980.62点；创业板指涨0.56%，报2585.96点。北向资金全天净流入超92亿元，本周累计净流入485亿元，创单周净流入历史次高纪录。

　　（1）模型原理：换手率代表交投活跃程度，换手率过低，配合低成交量和合理/低估值可能阶段性见底，换手率过高，配合高成交量和高估值可能见顶。

　　沪深300：换手率高区间为大于1%，中区间为0.3-1%，低区间为0.3%以下，本周换手率范围为（0.29%，0.52%）。

　　中证500：换手率高区间为大于3%，中区间为1-3%，低区间为1%以下，本周换手率范围为（0.81%，1.12%）。

　　创业板指：换手率高区间为大于4%，中区间为2-4%，低区间为2%以下，本周换手率范围为（0.98%，1.82%）。

　　科创50：换手率高区间为大于4%，牛熊分界线%以下，本周换手率范围为（0.73%，1.33%）。

　　（1）模型原理：该指标指偏股型基金新成立份额，间接反映了投资者对股票类资产的偏好和股票交易的热度。股票市场情绪乐观时，投资者投资于基金的热情较高，且偏好风险高收益高的偏股型基金，基金公司会趁此时发售偏股型基金。

　　偏股型基金新发量较市场行情稍有滞后，如2015年上半年和2020年后半年的牛市，偏股型基金发行量高点略晚于高点。但新发量指标对行情反转有较好的预测性，比如2015年4月份起偏股基金新发量快速走高，在2015年8月4号达到顶端，当年6月、8月相继发生指数大幅下跌。另以2020年底到2021年初为例，由于2020年下半年行情向好，偏股基金发行量长期较高，到2021年1月中旬单日发行量超过200、300亿份，随之而来2月份市场行情有所走弱。

　　可以发现，当基金发行份额超过或者接近3000万份，且后续月份发行量出现下降时（可观察日发行高频数据），则构成短期高点。而基金发行额低点更多起到指示熊市的作用，并不对应各个指数低点。

　　（2）基金发行量情况如下：2022年12月基金发行量（股票型基金+混合型基金）为169.71份，11月为249.24亿份。自2014年1月以来，该发行量顶点为5098.52亿份，发生于2021年1月；低点为57.99亿份，发生于2017年6月。

　　（1）模型原理：医药、消费和科技是下一个二十年真正具备高增量的行业，但是行业的结构化和头部化不可避免，因此选取医药100，消费100和科技龙头指数为参考，另取创业板50指数作为辅助对比，跟踪估值变化情况。

　　截至2022年1月19日，美国十年期国债利率为3.39%（象征名义利率，上一周为3.43%），美国十年期通胀挂钩债券利率为1.19%（象征实际利率，上一周为1.22%），根据名义利率=实际利率+通胀预期，通胀预期为3.39%-（1.19%）=2.20%，上一周为3.43%-（1.22%）=2.21%，实际利率相对上一周下降，通胀预期相对上一周下降。

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