01X)存在以下问题:一是未能审慎履职,全面了解投资者情况,违反《证券期货投资者适当性管理办法》(证监会令第130号,经证监会令第177号修正)第三条的规定;二是在开展融资融券业务过程中存在为客户两融绕标等不正当的交易活动提供便利的情形,违反《证券公司融资融券业务管理办法》(证监会令第117号)第四条第五项的规定;三是营业部存在未严格执行公司制度、经纪人管理不到位、从事期货中间介绍业务的员工不具备期货从业资格、综合管理不足等问题,不符合《证券经纪人管理暂行规定》(证监会公告〔2009〕2号,经证监会公本站

中国管理会计-案例 股份回购维护市值和激励员工的双重效应本站

　　【摘要】为稳定股价、增强投资者信心，近年来上市公司广泛开展了股份回购。美的集团分别于 2018 年 7 月和 2019 年 2 月推出了总额 40 亿元和 66 亿元的股份回购计划并迅速落地，连续创下 A 股回购纪录。本文从美的集团的多次股份回购出发，剖析其回购动机，对比分析了回购的实施效果。研究发现，美的集团历次股份回购的公告效应显著，对维护市值起到了积极作用。同时，股份回购承接了多层次、常态化的股权激励政策，彰显了良好的公司治理和市值管理能力。相比“虚假回购”，美的集团的“真回购”为资本市场做出了表率，有助于引领股份回购健康发展。

　　* 基金项目 ：国家社科基金“经济金融化趋势下股权激励对制造业创新驱动升级的影响路径研究”（19BGL069），上海市哲学社会科学规划课题“结构性去杠杆背景下的国企股权激励效应研究——基于债务杠杆选择与调整的视角”（2018BGL088）资助。

　　股份回购，是指上市公司利用自有资金或者融资，将发行在外的股票购回，以稳定股价或实施股权激励为目的的行为。大量且持续的股份回购是美国等海外资本市场的鲜明特点。自2008年以来，美股上市公司共计花费了约5.1万亿美元进行回购，成为美股持续上涨的重要动力。随着我国资本市场股权分置改革完成和股份回购制度的健全和完善①，上市公司股份回购的规模越来越大，频率越来越高。尤其是2015年“千股跌停”背景下，监管部门要求上市公司制定包括但不限于大股东增持、董监高增持、公司回购股份、员工持股计划、股权激励等维护公司股价的方案，许多上市公司积极响应，实施了股份回购计划。2018年，我国经济下行压力持续增加，资管新规下非标融资大幅收缩，叠加外部中美贸易摩擦造成的出口转弱，令企业经营环境趋于恶化。与此同时，A场全年低迷，股价大幅下跌导致质押业务频繁出现流动性危机。为应对股权质押风险的集中爆发，监管层再次肯定了股份回购对于短期推升股价远离预警、平仓线的积极作用，并持续鼓励符合条件的上市公司依法合规回购股份②。据Wind统计，2015~2018年度披露股份回购预案的A股上市公司数量分别为248家、358家、458家和897家，呈逐年增加趋势。

　　目前对股份回购的研究主要分为两大类。第一类是研究上市公司进行股份回购的动机。国外学者主要形成了信号假说、财务杠杆假说、税差假说、并购防御假说、代理成本假说、财务灵活性假说、股权激励假说等一系列理论。事实上，上市公司回购股份通常有多重动机，且不同动机的重要性会随时间发生变化。Dittmar 和Amy K.（2000）以1977~1996年的股份回购为研究对象，发现传递股价被低估的信号是公司进行股份回购最主要的动因，其他动因依次是充分利用富余资金、调节财务杠杆、抵御外部收购和抵消股票期权的稀释效应等。第二类是研究上市公司实施股份回购的效果。从短期市场反应来看，事件研究法的结论普遍支持股份回购预案的披露可以产生累计超额收益（Netterand Mitchell，1989；Comment and Jarrell，2012；王国俊等，2019）；但从中长期来看，回购并不是导致股价上涨的充分条件。在市场上行阶段，回购往往与市场表现形成共振，推动股价进一步上涨；在市场下行阶段，卖出压力和投资者情绪会削弱回购的信号效应。

　　从我国资本市场实践来看，股份回购充斥着乱象。例如，大股东在回购时减持，侵害中小股东的利益；回购期间出现缓慢实施、终止回购、象征性回购、回购金额大幅缩水等虚假回购现象；回购方案存在“猫腻”，如规定回购金额上限却不规定下限，或是回购价格过低，仅略高于市价甚至低于市价等。面对各种乱象，李曜和何帅（2010）指出，我国资本市场对于公开市场股份回购的“真假”具备一定甄别能力，真回购公司的累计超额收益显著高于虚假回购公司。

　　动机决定行为，进而产生不同的经济效果。现有研究大多是通过对上市公司的回购效应进行实证研究来归纳其回购动机。然而，不同公司对回购的选择都有其自身的特殊性，并不一定符合大样本统计得出的结论。在诸多回购案例中，美的集团格外引人注目，先后于2018年7月和2019年2月推出了总额40亿元和66亿元的股份回购计划并迅速落地，连续创下A股回购纪录，具有无可比拟的代表性。因此，本文以美的集团为案例研究对象，从其多次股份回购的背景和方案出发，探究其回购的动机，对比分析了回购的实施效果。研究发现，从动机上看，美的集团前两次回购均推出于市场下行阶段，主要是为了稳定股价、维护市值，其中第二次回购可能还隐含了推动换股吸收合并小天鹅的诉求；第三次回购推出于市场上行阶段，承接员工股权激励，向市场传递成长信心。从效果来看，一方面，股份回购公告效应显著，股价越低、估值水平越低，回购对于维护市值的效果越好；另一方面，回购也在一定程度上减缓了公司总股本扩张，增厚了每股收益，提升了股票价值。本文进一步对比分析了真回购与虚假回购的公司在回购动机、回购实力、业绩表现和市场表现等方面的差异，以期能为防范约束虚假回购、切实发挥股份回购对提升公司价值、改善治理结构的积极作用提供借鉴与政策建议。

　　围绕公司的回购动机，国外学者主要形成了信号假说、财务杠杆假说、税差假说、并购防御假说、代理成本假说、财务灵活性假说、股权激励假说等一系列理论。信号假说认为，公司管理层和股东之间面临严重的信息不对称，股份回购是管理层向市场传递公司价值低于内在价值的信号，可以起到稳定股价、增强投资者信心的作用（Comment and Jarrell，2012）。管理层的过度自信可能影响股份回购：过度自信的管理层往往会低估公司未来现金流的波动性，进而产生公司价值被低估的判断，并倾向于通过股份回购提升股价（Andriosopoulos et al.，2013）。财务杠杆假说认为，根据MM理论，一方面，股份回购可以减少权益资本、提高财务杠杆，达到最优资本结构；另一方面，如果通过举债方式回购股份，税盾效应可以降低回购成本，提升公司价值（Dittmar，2000）。税差假说认为，股份回购按资本利得相比分红按个人所得的处理方式具有一定的税收优势。公司股东会出于税差的考虑，偏好股份回购。但Vermaelen（1981）、Dann（1981）却指出，并购防御才是公司股份回购的主要原因。当股价低估时，公司可能成为市场并购的目标。管理层为了维护对公司的控制权，可以通过股份回购减少发行在外的权益资本、提升股价，增加敌意收购的成本，从而起到并购防御的作用。代理成本假说认为，自由现金流可能导致管理层的自利行为（Jensen，1986）。当公司缺乏好的投资机会而又有富余资金时，可以通过股份回购将利润间接地分配给股东，避免过度投资，减少代理成本（Nohel and Tarhen，1998）。财务灵活性假说认为，股份回购可以在一定程度上替代现金股利（Jagannathan et al.，2000）。由于股利政策存在黏性，从预期管理的角度来看，持续且稳定的分红比率对锚定投资者预期有着重要意义，公司可以通过股份回购，增加财务灵活性。股权激励假说认为，不同的薪酬制度对应着不同的支付政策，管理者会为了发行股票期权而事先回购并库存股票（Kahle，2002）。

　　与以美国为代表的西方国家对股份回购“原则允许，例外禁止”不同，长期以来，我国实施的是“原则禁止、例外允许”的回购制度。我国资本市场起步较晚，公司治理与制度环境的特殊性，导致我国资本市场股份回购的动机更为复杂。在研究手段上，国内研究以定性分析、案例分析居多，主要是在股权分置时期针对非流通股协议回购的研究。其中，最具代表性的是对“云天化”和“申能股份”两个定向回购国有股案例的研究，回购动机涉及国有股减持（徐国栋和迟铭奎，2003）、粉饰经营业绩（王伟，2002）、满足地方政府实现地区经济发展目标和向国有股控股大股东利益输送（谭劲松和陈颖，2007）等。股权分置改革后，对股份回购动机的研究较少。李曜和何帅（2010）认为，除信号假说和自由现金流假说外，股份回购还可能是为了规避可转债回售风险和大股东套现。郑珺（2009）研究了2008年天音控股和海马股份的回购方案，指出管理层隐藏了为限售股减持服务、可转债促转股等不利的回购动机。总体来看，目前信号假说在我国得到了普遍的认可与验证，但股份回购也存在被滥用的情况。

　　围绕股份回购的实施效果，国内外学者主要从市场反应入手，实证结果普遍支持股份回购可以带来超额收益。Netter和Mitchell（1989）研究了1987年美股“黑色星期一”事件中公告股份回购的公司，发现在（0，40）窗口中，回购样本的累计超额收益率为11.25%，有效阻止了股价进一步崩盘。从我国的实践来看，回购并不是导致股价上涨的充分条件。在市场上行阶段，回购往往与市场表现形成共振，推动股价进一步上涨；在市场下行阶段，卖出压力和投资者情绪会削弱回购的信号效应。对于影响市场反应的因素，国外学者主要从财务特征、内部人持股比例、信息不对称程度以及回购规模、频率和时机等角度进行实证研究（Vermaelen，1981；Raad and Wu，1995；Stephens andWeisbach，1998）。国内研究中，梁丽珍（2006）发现，股份回购的市场反应受主营业务增长率、资本支出、公司规模、市净率、预计回购比例及回购目的等因素的影响。刘东霖等（2009）发现，回购规模、回购时机、财务杠杆、公司治理结构等因素对股份回购的市场反应有正向影响。围绕股份回购对财务绩效的影响，涂燕（2020）以某药业公司为例，发现此等影响不显著，公司回购后盈利能力虽较回购前有所提升，但主要得益于营业成本的降低。吴娓（2017）将公司划分为回购高完成率公司与零回购公司两类，发现两类公司财务绩效方面的差异主要体现在市盈率、资产净利率及营业收入增长率上。

　　基于上述研究文献并结合我国独特的公司治理与制度环境，本文就股份回购提出“动机―行为―效果”的分析框架（见图 1）。

　　首先，从回购动机上看，现阶段我国上市公司进行股份回购主要出于以下目的：一是稳定股价。对于历史业绩和未来成长预期较好、资产负债率低、信息不对称程度高、股权集中的公司，当市净率较低时，管理层可以通过股份回购释放公司股价低于内在价值的信号，增强投资者信心，提振股价。这种价值信号的强弱取决于回购规模和具体执行情况，账面货币资金充裕的公司往往更有能力实施回购，投资者也会将回购与其他价值信号相结合做整体考量。二是股权激励。股权激励将员工与公司利益深度绑定，有助于完善公司治理、降低代理成本、提升企业绩效。对于建立常态化股权激励机制的公司，将回购股份用于股权激励既满足了管理层和员工的持股需求，相比发行新股，也避免了对原股东权益的稀释。三是优化财务指标和资本结构。对于有此等需求的公司，在其他条件不变的情况下，股份回购将提升ROA、ROE和杠杆率等指标，若市盈率不变，还将提升股票价值。四是并购防御。对于遭受恶意收购的公司，作为辅助性策略，可以通过股份回购，减少流通股并推升股价，从而增加收购成本，起到并购防御的效果。五是替代现金股利。对于采用固定股利支付率政策的公司，为避免现金股利波动产生的负面影响，可以通过股份回购，增加财务灵活性，获得税收优势。值得注意的是，由于公司并不会因为没有完成回购计划而受到惩罚，股份回购可能成为刺激股价的低成本工具。对于财务绩效较差、现金流紧张、杠杆率畸高、质押率高的公司，管理层也存在滥用股份回购信号功能的动机，如刺激股价便于股东减持、推升股价远离平仓线化解股权质押风险等。

　　其次，回购动机决定回购行为。《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》要求公司在回购预案中披露回购目的、回购方式、回购价格、回购数量及占总股本的比例、回购资金总额及资金来源、回购期限等要素。在回购方案的设计中，有诚意的回购方案往往会设定高于市场价格的回购价格区间、较大的回购数量和金额，以更好地发挥稳定股价、维护市值的作用；同时设定较长的回购期限，增加灵活性。而试图蹭热点的回购方案往往存在如回购价格过低、规定回购金额上限却不规定下限等猫腻，也倾向于采取缓慢实施、终止回购、象征性回购、回购金额大幅缩水等虚假回购行为。投资者可以从回购实力、减持动机、股权质押风险、回购历史等角度入手，结合回购进程，反向甄别上市公司进行股份回购的动机，进而防范、抑制不利动机和虚假回购。

　　最后，不同的回购行为产生不同的经济效果。从市场表现看，在过去，由于投资者对公司的回购动机、回购实力缺乏分析和判断，助长了部分公司利用回购热点进行炒作的行为，但随着我国资本市场日趋成熟，投资者对股份回购的“真假”已经具备一定的甄别能力（李曜和何帅，2010）。零回购和虚假回购往往以股价暴跌收场，而只有真回购才能更好地起到稳定股价、维护市值的作用。从业绩表现看，一方面，业绩表现和未来成长预期较好的公司，在股价出现背离时，更有能力和意愿实施回购；另一方面，真回购能有效承接股权激励，提升公司绩效，形成良性循环。

　　美的集团由何享健先生于1968年创立，早期从事塑料瓶盖、玻璃瓶等产品生产，后通过广泛的垂直整合与横向拓展成为我国家电领域的龙头企业之一。从美的集团的发展历史来看，以2010年为主要分界线，其业务多元化主要可以分为产品品类多元化和业务区域多元化两个阶段。2010年前，集团通过内生发展、合资经营以及兼并收购不断丰富产品线年，其产品品类已覆盖白色家电、厨房电器、小家电及家电上下游的压缩机、电机与磁控管等领域。2010年后，随着国内家电市场日趋成熟，同类竞争加剧，美的集团开始通过海外并购进行国际化布局，进而持续推进全球化战略。截至2016年，美的集团已建有17个国内生产基地和12个海外生产基地。2017年，美的集团完成对德国库卡的收购，标志着美的集团从多元化家电龙头企业向科技集团的转变。如今，美的集团已发展成为拥有空调、消费电器、机器人与自动化系统产品线以及智能供应链（物流）的科技集团。为支持集团发展战略，自2013年成功吸收合并美的电器实现整体上市以来，美的集团共推出过三次股份回购计划，且均付诸实行。

　　2014年，美的集团推出《关于股份回购计划的长效机制（2014―2016）》，拟在2014~2016年间推出两期股份回购方案（见表1），方案的持续时间较长、金额较大，表明公司推动股票价值回归合理，增强股票长期投资价值，维护股东利益，提高股东回报的决心。

　　2015 年 6 月 27 日，美的集团公布《关于首期回购部分社会公众股份的预案》，确定公司本次回购价格不超过每股 48.54 元，回购股份的资金总额不超过 10 亿元（自有资金）；回购的股份将予以注销，从而减少公司的注册资本，提升每股收益水平。该预案于 2015 年 7 月 17 日经股东大会审议通过后付诸实行，截至 2015 年 7 月 31 日，公司实际回购股份数量共计 2,959 万股，占公司总股本比例为 0.69%，最高成交价为 35.74元 / 股，最低成交价为 30.69 元 / 股，回购资金总额达到最高限额，回购方案实施完毕。

　　自2018年3月22日特朗普签署政策备忘录开始，中美贸易作为超预期的中长期问题开始成为市场的主要矛盾。贸易摩擦显著改变了投资者对于未来经济的预期和风险偏好。6月15日，人民币汇率出现较大幅度贬值，A场亦有大幅调整。在股价下行期间，2018年7月5日，美的集团发布了《关于回购部分社会公众股份的预案》（见表2）。回购价格上限较收盘价溢价约10%，同时回购金额和回购数量较大，充分体现了公司对于发展前景的信心和公司价值的认可。之后，美的集团说到做到，截至2018年底，以约40亿元的总金额顶格完成了回购计划，成为A股史上最大规模的回购之一。回购期间，公司实际回购股份数量达9,511万股（已于2019年1月上旬注销），占公司总股本的1.43%，最高成交价为48.40元/股，最低成交价为36.49元/股。

　　2018年11月以来，股份回购制度加速落地。11月9日，证监会、财政部、国资委发布《关于支持上市公司回购股份的意见》；11月23日，沪深交易所就《上市公司回购股份实施细则（征求意见稿）》向市场公开征求意见；2019年1月11日，沪深两所《上市公司回购股份实施细则》正式发布，明确支持各类上市公司回购股份用于实施股权激励及员工持股计划，鼓励运用其他市场工具为股份回购提供融资等支持，并简化了实施回购的程序。回购新政引发大批上市公司响应号召，2019年2月22日，美的集团再次发布《关于回购部分社会公众股份方案的公告》，具体方案如表3所示。可见，第三次回购金额较前两次更高，并设置了回购数量下限，回购股份将用于实施股权激励及员工持股计划（前两次均为直接注销），彰显了公司良好的治理结构。截至2020年2月21日，公司累计回购股份6,218万股，占总股本的0.89%，最高成交价为55.00元/股，最低成交价为45.62元/股，回购资金总额约为32亿元，占预计回购资金的48.5%。

　　从股权结构上看，截至 2019 年 4 月，美的集团总股本为 65.9 亿股，前十大股东占比为 66.16%。公司实际控制人为创始人何享健，其通过美的控股间接持有上市公司33.48% 的股份，控制权稳定。从表 4 和表5 中两次股份回购前后公司股本结构的变化可以看到，限售股和非限售流通股的比例在回购前后基本保持不变（第三次回购股份用于实施股权激励计划，因而公司总股本未发生变化），表明并购防御和股权结构调整并非美的集团进行股份回购的动机。

　　从利润分配上看，自上市以来，美的集团业绩稳定增长，盈利持续提升，始终保持着较强的分红连续性和稳定性。公司现金分红总额从2013年的33.73亿元持续增长至2018年的85.61亿元，年化增长率约为23.7%；股利支付率稳定保持在40%以上（见表6）。尽管股份回购较现金分红具有税收和灵活性上的优势，但考虑到公司现金分红多年来均维持较高水平，且货币资金充裕，因此本文认为替代现金股利进行利润分配也不是美的集团进行股份回购的主要原因。

　　那么，美的集团进行股份回购的动因是什么？实施效果又如何？本文接下来从维护市值和员工激励两个维度对美的集团的股份回购进行研究分析。

　　由图 2 可知，A 场的股份回购多集中发生在市场下跌阶段（如 2012 年 9 月至2013 年 5 月、2015 年下半年及 2018 年）。从两市集中回购后大盘走势来看，尽管没有显著反弹，但回购确实在一定程度上延缓了市场下跌，对维护市值起到了积极作用。

　　美的集团前两次回购均推出于市场短期非理性下跌时期（2015 年 7 月和 2018 年 7月），试图通过回购股份，向市场释放出公司股价被低估的信号，从而起到稳定股价、维护市值的作用。第三次回购推出于市场底部逐渐确认、股价触底回升时期，向市场传递出对于未来发展前景的信心和对公司价值的高度认可。从表 7 所示美的集团三次股份回购的实施效果来看，回购的公告效应显著。三次回购方案公告当日，公司股价分别上涨了 2.3%、2.1% 和 7.8%，反映出市场对于回购措施总体认可。

　　进一步分析，自2013年9月上市以来，美的集团股价上涨了445%，且基本由盈利增长贡献，估值反而被动收缩。在2015年下半年的“股灾”中，美的集团的估值水平降至历史底部区间，并在之后的2016~2017年经历了明显扩张。从估值水平来看，美的集团第一次推出股份回购时，公司的动态市盈率为13.51倍，动态市净率为3.79倍；第二次推出股份回购时，公司的动态市盈率为16.43倍，动态市净率为4.16倍；第三次推出股份回购时，公司的动态市盈率为14.86倍，动态市净率为3.80倍。可见，美的集团第二次回购时公司的估值水平最高，因而回购对于维护市值的效果相对最差；第三次回购时，公司的动态市净率与第一次回购时接近，但市场环境显著优于前两次回购时，因而回购对于股价的提振效果最好。总之，公司股价越低、估值水平越低，股份回购对于维护市值、构筑“回购底”的效果越好。

　　具体而言，美的集团的首次股份回购发生在2015年。2015年，受经济下行压力加大、商品房销售活跃度下降、政策空窗等多重负面因素的综合影响，我国家电行业整体增速显著下滑，各品类家电均不同程度面临着终端市场需求不振、渠道库存压力加重的困境。根据Wind统计数据，2015年我国家电行业实现收入7139.63亿元，同比下降4.43%，实现净利润406.96亿元，同比下降5.67%。在市场大环境下，美的集团作为白电龙头，也难以“独善其身”。公司股价自5月26日的40.58元/股，一路下跌至7月8日的30.81元/股，跌幅达24%。美的集团在此时推出股份回购计划，并将回购的股份注销，旨在维护市值、稳定投资者情绪。

　　为检验股份回购对于稳定公司股价的作用，本文采用事件研究法，考察股份回购实施前后美的集团股票的累计异常回报（cumulative abnormal return，CAR）。CAR的具体计算公式如下：

　　其中，Ri,t是个股i在t期的回报率，Ri,t是个股i 在t 期的期望回报率，本文采用市场模型对个股期望回报率Ri,t进行估计。

　　2015 年 7 月 17 日美的集团发布《关于首期回购部分社会公众股份的报告书》作为事件日（AD-0 日），本文绘制了美的集团股票在股份回购实施前后（-15，+15）窗口下 CAR 的变化趋势（见图 3）。由图 3 可知，公司股票的超额收益（AR）在股份回购期间波动较大。自 AD-15 日起，公司股票的CAR 持续增加，并于 AD-5 日实现了 5.14%的增幅，为整个事件期内最大的单日超额收益，反映出市场对于公司即将召开临时股东大会（7 月 13 日）并开展股份回购反应积极。回购公告后，公司股票的CAR持续下降，并连续出现单日负增长，直至 AD+7 日才再度上行。回购方案实施完毕（7 月 31 日）后，公司股价经历了一波上涨，于 8 月 10 日收于 34.95 元 / 股，达到短期高点。总体来看，股份回购（-15，+15）期间内，美的集团股票共实现了 13.75% 的累计异常回报。可见股份回购在短期对于稳定股价、维护市值、改善投资者预期起到了积极作用。因此，美的集团此次回购是基于维护市值的动机，实施后也确实起到了短期提振股价的效果。

　　2018年，中美贸易摩擦开始成为市场的主要矛盾。6月15日，人民币汇率大幅贬值，A场亦有大幅调整。7月4日，美的集团股票报收45.11元/股，较年初跌去18.6%。为维护市值、稳定投资者预期，美的集团积极开展股份回购。第二次股份回购，具有回购金额高、实施速度快、二级市场带来真实买盘资金支持、注销股份提升每股收益等特点，为构筑市场“回购底”起到了正面作用。回购方案公告当日，公司股价上涨了2.1%，在回购公告后2日内，公司股票实现了约4.62%的累计异常回报（见图4），表明市场认可股份回购传递出的积极信号。然而，从整个回购期来看，美的集团的股价表现并不理想。自7月5日公布回购预案到12月28日实施完毕，公司股价下跌了约18.3%，大幅跑输沪深300指数10.5%的跌幅，累计异常回报（CAR）约-24.2%。可能的原因包括：受大盘持续走弱影响、美的集团股价此前高位坚挺出现的补跌效应，以及市场对回购方案能否顶格完成的隐忧。此外，尽管回购金额高达40亿元，但也仅仅对应9,511万股，占公司总股本的1.43%。这些因素都在一定程度上制约了美的集团股价的短期表现。

　　那么，这是否意味着美的集团的第二次股份回购对于维护市值是无效的呢？若将此次回购与2018年10月公告的换股吸收合并小天鹅联系起来分析，则可以发现，美的集团通过回购稳定股价，间接发挥了推动合并小天鹅的作用。

　　根据合并方案，美的集团将发行股份购买小天鹅合计 47.33% 的股份（包括 A 股和B 股）。标的作价为 143.83 亿元，其中小天鹅 A 股定价为 50.91 元 / 股，小天鹅 B 股定价为 42.07 元 / 股，股份支付价格为 42.04元 / 股。对应换股比例为 ：每 1 股小天鹅A 股股票可以换得 1.2110 股美的集团股票，每 1 股小天鹅 B 股股票可以换得 1.0007 股美的集团股票。

　　受家电行业整体增速下滑及市场行情影响，2018年美的集团和小天鹅A、B股股价持续走跌。在换股方案下，换股比例对于合并成本至关重要。只要美的集团和小天鹅股价跌幅差异不大，换股比例就能保持稳定，从而避免产生严重的价值错估。如果美的集团股价相对于小天鹅股价跌幅扩大，可能导致小天鹅股东不再愿意按照既定的换股比例进行换股。而若美的集团股价相对于小天鹅股价跌幅较小，则相当于美的集团支付了更少的交易对价。图5展示了2018年美的集团、小天鹅A股票、小天鹅B股票累计回报率的变化趋势，可见自7月5日推出股份回购方案后，美的集团与小天鹅A股价的跌幅差距（美的集团―小天鹅A）便逐步减小并由负转正，从而降低了美的集团吸收合并小天鹅的成本。

　　总之，美的集团通过大规模的股份回购，既缓解了股价进一步下跌，也增加了合并小天鹅对于中小股东的吸引力，这在一定程度上折射出美的集团此次回购应该是基于维护市值并推动合并小天鹅的动机。

　　美的集团第三次回购推出于市场底部逐渐确认、股价触底回升时期。2019年以来，随着中美贸易摩擦得到缓和，外部紧缩的约束减弱，导致央行货币政策进一步宽松的预期重来；资本市场进行了一系列基础性制度改革，我国股票市场经历了一波急涨。美的集团在此时推出第三次回购，并在股份回购预案中明确规定了回购的股份将持续用于实施公司股权激励计划、员工持股计划，向市场传达出成长信心。由于第二次回购顶格完成且实施速度较快，市场对于第三次回购反响热烈，公司股价于方案公告当日上涨了7.8%。

　　股权激励是一种公司面向核心成员所采用的、以股权为标的、旨在进行长期型激励的制度安排。美的集团的股权激励贯穿了公司的发展历程，针对核心高管、中高层和业务骨干分别推出了多期股权激励计划①，以惠及多层次员工，实现员工与公司利益的深度绑定。不仅如此，激励政策已实现常态化，且覆盖范围不断扩大（参与人数不断增加，新增事业合伙人计划），激励对象的选择标准匹配公司转型方向（研发人员占比超过40%），期限延长承接公司长期战略（股份归属安排从三年内按4∶3∶3分三次归属调整为3年后一次性归属，锁定期和行权期各延长1年），绩效衔接机制日趋完善（包括集团业绩考核、个人业绩考核和经营单位业绩考核三个层次），彰显出公司良好的治理结构。总之，美的集团多层次、常态化的长期激励体系是公司业绩高增长的前提，也是公司长期战略高效、平稳落地的保障。从实际效果来看，推出股权激励后，美的集团的净利润从2013年的53.17亿元稳定增长至2018年的202.31亿元，年化增长率超过30%，加权ROE连续多年保持在25%以上。

　　在美的集团 2019 年 4 月 19 日发布的《核心管理团队持股计划暨“美的集团全球合伙人计划”之第五期持股计划（草案）》《核心管理团队持股计划暨“美的集团事业合伙人计划”之第二期持股计划（草案）》《2019年限制性股票激励计划（草案）摘要》中，都明确了股权激励的股票来源为美的集团回购专用证券账户回购的股票。根据公告，2014 年至今，美的集团通过限制性股票和股票期权累计激励规模约为 5.46 亿股，通过全球合伙人和事业合伙人累计激励规模约为 2,233 万股，合计约为 5.68 亿股（见表8），占公司总股本的 8.6% ；公司平均每年用于股权激励的股份约为1 亿股，接近此次回购 1.2 亿股的数量上限。

　　截至2019年4月30日，美的集团股价报收52.4元/股，高于公司第三次回购截至2019年3月31日的平均回购价格47.59元/股。2019年以来，公司股价累计涨幅高达43.80%，跑赢沪深300指数31.78%的累计涨幅（见图6）。可见，美的集团第三次以股权激励为目的的股份回购发挥了良好的信号传递效应。截至目前，美的集团股价为55.10元/股，仍低于第五期股票期权激励计划的行权价格57.54元/股。

　　此外，股份回购还能缓解公司总股本不断增加对每股收益的摊薄效应。美的集团分别于2014年和2016年通过转增增加了总股本①；常态化的股权激励政策也导致公司总股本不断增加②；2019年2月20日，美的集团吸收合并小天鹅重组案获无条件通过。美的集团与小天鹅A、B的换股比例分别为1∶1.2110和1∶1.0007，换股合并使公司的总股本进一步从65.77亿股增加至69.19亿股。表9显示，美的集团的净利润从2013年的53.17亿元持续增长至2018年的202.31亿元，年化增长率超过30%，但公司的每股收益却没有明显提升，这主要就是总股本增加对每股收益摊薄效应的体现。对于股东而言，第三次股份回购不注销，虽然不会直接增厚每股收益，但仍在一定程度上抵消了股权激励和吸收合并小天鹅对公司总股本的影响，起到了对每股收益的反稀释作用，提升了股票价值。

　　综上所述，美的集团的三次股份回购，从预案发布到付诸行动，最短仅 4 天，最长也仅 21 天，实施速度快 ；三次回购总金额约为 82 亿元，前两次均顶格完成，第三次回购为 32 亿元，属于“言行一致”的真回购。整体来看，美的集团历次股份回购的公告效应较显著，对维护市值起到了积极作用，并通过与股权激励机制的有机结合，彰显了公司良好的市值管理能力和公司治理。

　　2018年，A场共有782家公司实施了股份回购计划，实际回购金额高达617.02亿元。大部分公司在回购预案中都宣称回购目的是市值管理或股权激励。市值管理是上市公司从稳定和提升市值出发，以价值创造和股东价值实现为宗旨，建立的一种长效战略管理机制（张济建和苗晴，2010）。其常见手段包括提升盈利能力、加强资本运作、注重投资者关系管理等。然而，部分公司简单地将市值管理等同于股价管理，假借市值管理的名义进行股价操纵，背离了市值管理的初衷。其中就包括将股份回购作为一种应对短期股价需求的工具，利用股份回购的信号功能，推升某一特定时间窗口内的股价推动债转股（郑珺，2009）、服务大股东减持套现（李曜和何帅，2010）或用于化解股权质押平仓风险等。还有的公司在回购期间减持股票，这涉及内幕交易、操纵市场和证券欺诈，严重损害了中小股东的利益，造成了非常恶劣的影响。此外，A场终止回购、象征性回购、回购金额大幅缩水等虚假回购现象也屡禁不止。据Wind统计数据，2018年A场共有419家公司披露了以集中竞价方式回购股份的预案。截至2019年12月31日，仍有22家公司尚未有1股股份回购，有29家公司虽然进行了回购，但已回购股份数量占预计回购股份的比例不足20%。

　　本文将已回购股份数量占预计回购股份比例超过 90% 的回购定义为“真回购”，将“零回购”和回购比例不足 20% 的回购定义为“虚假回购”，并对比分析了真回购与虚假回购的公司在回购动机、回购实力、业绩表现和市场表现等方面的差异（见表 10）。

　　从回购动机看，2015年和2018年真回购样本在预案公告日的平均质押比例分别为12.0%和20.9%，均低于虚假回购样本13.3%和31.6%的平均质押比例，表明高质押率的公司更有可能进行虚假回购，利用回购的信号效应短期推升股价化解股权质押平仓风险。为考察限售解禁对回购动因的影响，表10同时列示了回购期间存在限售解禁的样本数量，但并未发现真回购与虚假回购样本之间存在显著差异。

　　从回购实力看，以2015年发布回购预案的公司为例，真回购样本的流动比率、现金比率和货币资金对回购金额上限的覆盖率均值分别为3.7%、1.5%和23.8，而虚假回购样本的流动比率、现金比率和覆盖率均值分别为2.4%、0.8%和15.3，可见真回购样本的回购实力明显强于虚假回购样本。充裕的货币资金能为公司实施股份回购提供强有力的支持；而资金实力较薄弱的公司，出于维护市值的迫切需求，往往需要通过自筹资金实施回购，也更容易在“蹭热点”之后“雷声大雨点小”。

　　从业绩表现看，本文假设实施股份回购的当年为T年，并选取了从T-2年到T+2年共5年的时间跨度。从T-2年到T+2年，真回购样本的ROE均值分别为13.4%、12.4%、11.7%、10.5%和13.1%，而虚假回购样本的ROE均值分别为9.8%、10.2%、9.3%、7.8%和6.4%，5年内真回购样本的ROE均值和中值均高于虚假回购样本，表明业绩表现和未来成长预期较好的公司，在股价出现背离时，更有能力和意愿实施回购，以稳定投资者预期、推动公司价值回归合理。

　　从市场表现来看，在回购预案发布（-1,+1）窗口中，真回购和虚假回购样本的相对指数市场表现均超过6%，表明回购预案对短期股价起到了十分明显的提振效果。但在（-30,+30）、（-100,+100）的长期窗口乃至整个回购期间内，真回购样本的平均累计超额收益率分别为-5.9%、2.5%和4.1%，远低于虚假回购样本-0.1%、9.2%和33.2%的平均累计超额收益率。可能的原因包括：一是投资者对公司的回购动机、回购实力缺乏分析和判断，助长了部分公司利用回购热点进行炒作的行为；二是回购预案推升股价，导致股价长期高于回购价格上限，进而产生“零回购”及回购股份比例较低的现象。

　　得益于近年来实施股份回购的上市公司数量大幅增加，本文有了更丰富的观测样本。本文同时对 2018 年发布回购预案的样本数据进行了描述性统计，发现无论从回购实力还是从业绩表现看，真回购样本均优于虚假回购样本，这与前面的结论一致。从市场表现看，在回购预案发布（-1,+1）、（-10,+10）、（-30,+30）和（-100,+100）等各个窗口下，真回购样本的平均累计超额收益率分别为 1.1%、-0.7%、-1.4%、-5.6%，均高于虚假回购样本 0.3%、-1.0%、-4.9%和 -12.4% 的平均累计超额收益率。可见，在 2018 年几乎全年单边下跌的市场环境中，实施真回购的公司更好地维护了市值，而资金实力不足、经营陷入困境，却试图利用回购跟风炒作、利益输送、迟迟不开展回购的公司，也更易被识别，整体市场表现较差。

　　基于上述分析，本文认为，甄别虚假回购应当从以下五个方面入手：一是分析回购动机。高质押率的公司更有可能进行虚假回购。二是分析回购实力。账面货币资金充裕的公司往往更有能力实施回购，而对于资金实力薄弱、现金流紧张、杠杆率畸高的公司而言，股份回购会消耗现金储备，增加资金链断裂风险，也更容易发生虚假回购。三是分析业绩表现。历史业绩和未来成长预期较好的公司，更有能力和意愿通过股份回购进行市值管理，而对于质地一般、股价虚高的公司而言，回购对股价的提振作用也难以持续。四是分析回购要素。回购价格较市场价格上浮空间过小、不规定回购股份和金额的下限都是回购方案缺乏诚意的表现。五是结合大股东解禁、股权质押和公司历史上的回购执行情况做综合考虑，进而防范、抑制虚假回购。同时，监管部门也应强化对虚假回购等违法违规行为的约束，推动形成长效、共赢和可持续的市场机制。

　　美的集团是A场本轮股份回购的标杆企业，具有回购金额高、实施速度快、股份予以注销或全部用于股权激励的特点。本文以美的集团为案例研究对象，从其三次股份回购的背景和方案出发，探究其回购的动机，对比分析了回购的实施效果。从效果上看，美的集团历次股份回购的公告效应较为显著，对维护市值起到了积极作用，并通过与股权激励机制的有机结合，彰显了公司良好的市值管理能力和公司治理。最后，本文进一步对比分析了真回购与虚假回购在回购实力、业绩表现和市场表现等方面的差异，为投资者甄别虚假回购提供了依据。

　　2018年以来，我国资本市场关于股份回购的配套制度加速落地。从《中华人民共和国公司法（修正案）》到三部委联合发布《关于支持上市公司回购股份的意见》，再到沪深交易所出台《上市公司回购股份实施细则》，各项政策拓宽了回购资金来源、简化了回购实施程序，并进一步压缩了虚假回购的空间。对监管部门而言，有必要进一步完善相关法律框架和业务指引，加强投资者保护，包括重点审查回购方案的合规性与价格设置的合理性，持续关注回购公告后的执行情况，强化特殊主体在回购期间的信息披露义务，并对回购过程中出现的违法违规行为予以严惩，对于虚假回购采取强制大股东回购等措施，进而推动形成股份回购的长效机制，引导市场健康发展。对上市公司而言，应充分认识到股份回购对于稳定投资者情绪、维护市值、承接股权激励和优化财务指标的积极作用，并根据公司战略和资金实力，制定相应的回购方案并切实履行。建议上市公司建立常态化的市值管理机制，在股价处于低谷或估值水平处于底部区间时开展回购，将回购政策与股权激励政策有机结合，并积极探索“回购+可转债”等市值管理与再融资的创新模式。对于投资者而言，应对股份回购进行甄别：一是结合现金比率、现金流质量、资产负债率、利润增速、ROE等定量指标，衡量公司的回购实力和财务绩效；二是结合大股东解禁、股权质押和历史回购执行情况等甄别公司的回购动机；三是结合估值水平、回购价格等要素，分析回购方案的合理性，有效防范虚假回购。

　　[1] 李曜、何帅 ：《上市公司公开市场股份回购宣告动因的真与假——基于公司财务与市场识别的研究》，载于《经济管理》2010 年第 5 期。

　　[2] 梁丽珍 ：《上市公司股票回购的公告效应及动因分析》，载于《经济与管理研究》2006 年第 12 期。

　　[3] 刘东霖、张俊瑞、祁睿华 ：《股票回购市场反应的影响因素探析——来自中国 A 场的经验证据》，载于《西安交通大学学报 ( 社会科学版 )》2009 年第 5 期。

　　[4] 谭劲松、陈颖：《股票回购 : 公共治理目标下的利益输送——我国证券市场股票回购案例的分析》，载于《管理世界》2007 年第 4 期。

　　[5] 涂燕 ：《股份回购对股价及财务绩效的影响分析——以某药业公司为例》，载于《当代会计》2020 年第 1 期。

　　[6] 王国俊、郑宇昕、朱晴婧等 ：《国内外股份回购研究 : 文献回顾与研究展望》，载于《学海》2019 年第 5 期。

　　[7] 王伟 ：《国有法人股回购的信息内涵及市场识别——“云天化”和“申能股份”公司回购国有法人股的实证研究》，载于《管理世界》2002 年第 6 期。

　　[8] 吴娓 ：《基于股份回购不同实施结果下的公司财务绩效差异研究》，载于《会计师》2017 年第 17 期。

　　[9] 徐国栋、迟铭奎 ：《股票回购与公司价值——理论与实证分析》，载于《管理科学》2003 年第 4 期。

　　[10] 张济建、苗晴 ：《中国上市公司市值管理研究》，载于《会计研究》2010 年第 4 期。

　　[11] 郑珺 ：《公开市场股票回购的潜在动因分析——基于天音控股和海马股份的案例研究》，载于《财会研究》2009 年第 3 期。

本站 本以为开门见厅的户型已经很招人嫌了，没想到带走廊通道的玄关也是一样，你们说说这样又窄又小的空间，玄关功能该往哪放呢？头疼ing…… 其实想要保留玄关区，朋友给我出了一招：你试试嵌入墙