循环购买常见于以债权（应收账款、购房尾款、小额等）作为基础资产的资产证券化项目，是为了解决债权回款周期与专项计划期限不匹配而设计的一种交易安排。在国内资产证券化实际操作当中，比较典型的是购房按揭尾款资产证券化，由于购房按揭尾款回款周期通常在6个月内，而市场上已发行的购房按揭尾款资产支持专项计划期限通常为2-3年，因而购房按揭尾款资产证券化均设置了循环购买机制。

　　在项目的实操当中，循环购买的具体条款应该怎么去设计，如循环购买的流程、循环购买的时间节点、循环购买的规模等。有些小伙伴可能会采取拿来主义，依葫芦画瓢，拿一份别的项目材料把循环购买的相关条款照搬过来。其实，循环购买当中也是有很多“套路”的，如果采取这种拿来主义的态度，可能就会中了套路、入了坑、踩了雷，给后续的存续期管理带来很大的麻烦。

　　资产证券化作为一种融资工具，交易安排中具体条款的设计，其目的均是为了给企业提供更好的融资服务，提高融资效率、降低融资成本，循环购买作为其中的一个环节也不例外。设计合理、利用得当的循环购买，完全可以助力企业更好的达成这一目的。本文将介绍几种循环购买中的实用技巧，避免中了循环购买中的一些套路、少踩雷，甚至化循环购买为神奇，使循环购买成为资产证券化项目中提高企业融资效率、降低企业融资成本的神器。

　　以应收账款为例，作为基础资产的应收账款有一个特点，即应收账款余额始终是动态变化的，若回款正常，应收账款会不断转化为现金。我们在进行证券化时，初始入池的金额究竟如何确定，今天是10亿的应收账款，可能明天因为回款就只有9亿多了。为解决这一问题，我们通常会设置一个封包日，封包日的应收账款余额就是初始入池的金额，自封包日起入池应收账款的回收款都计入专项计划资产。那么问题来了，一个资产证券化项目从入场尽调到材料制作、申报、挂牌机构审核（交易所或报价系统）、出具无异议函直到最后发行、专项计划成立，可能会历经数月时间，初始入池的应收账款可能已经实现了部分回款。由于自封包日起应收账款的回收款均属于专项计划资产，那么专项计划用募集的资金购买的基础资产，除了尚未回款的应收款外还包括已经回款的现金，造成专项计划用现金买现金的局面。直至第一次循环购买或者第一次兑付本息之前，封包日至专项计划设立日之间初始入池应收账款回款产生的现金均只能在专项计划账户上趴着，或者做一些购买货币基金或同业存款之类的合格投资。这就使得原始权益人通过资产证券化融资的资金使用效率不高，付出额外的隐含成本。

　　如何理解这个问题，我们举个例子来说明。假如企业A以应收账款作为基础资产发行资产支持证券进行融资，封包日为6月30日，入池应收账款10亿元，募集资金7亿元。该项目9月20日获取交易所无异议函，9月30日完成发行，专项计划成立。从6月30日到9月30日，初始入池的应收账款回款5亿元，因而在9月30日当天，专项计划用募集的7亿元向原始权益人购买的基础资产除了未偿的5亿元应收账款外，还包括5亿元现金，这就使得原始权益人在取得7亿元的同时要划出5亿元现金至专项计划账户，实际净得仅为2亿元。具体流程如下图所示：

　　虽然原始权益人净得为2亿元，但是要为7亿元付出资金成本，如果约定专项计划成立后每三个月进行一次循环购买，那么只有在三个月后，专项计划里趴着的这5亿元才能通过循环购买回流至原始权益人，这就意味着原始权益人白白为这5亿元多付出了3个月的成本。

　　如何解决上述提出的这个问题，提高企业对募集资金的使用效率，降低企业付出的成本。小伴伙们只需要记住，在这一类的项目实际操作中，除了固定期限进行一次循环购买，如每三月循环购买或每半年循环购买，一定一定不要忘了将首次循环购买设置在专项计划成立日当天或者邻近的日期。我们在循环购买时通常会设置两个相关日期，一个是“循环购买基准日”，即我们筛选基础资产确定基础资产清单的日期，换言之即循环购买基础资产的封包日；另一个是“循环购买执行日”，顾名思义，即具体执行循环购买的日期，该日专项计划根据循环购买基准日确定的循环购买资产清单，以专项计划账户内的资金向原始权益人购买基础资产。具体设计参考如下：

　　循环购买基准日：系指在循环期内原始权益人筛选符合资产保证的应收账款资产并将备选资产清单推送给计划管理人之日，为专项计划设立日及循环期内专项计划设立日起每届满3个月届满之日（如为法定节假日，则推迟到下一个交易日）。

　　循环购买执行日：系指计划管理人将允许购买的应收账款资产清单发给原始权益人，并将专项计划账户内可用于循环购买的资金支付给原始权益人完成循环购买之日，应不晚于循环期内每个循环购买基准日后第5个交易日。

　　只要我们将首次循环购买做了如上的安排，例1中，最快我们可以在专项计划成立当天就完成第一次循环购买，如此，初始入池应收账款产生的5亿元现金就不用沉淀在专项计划账户内，可通过一次循环购买又回流至原始权益人账户，这样原始权益人实打实的拿到了募集的7亿元现金。具体流程如下图所示：

　　在资产证券化的交易安排中，会涉及到各种日期和期间，如专项计划成立日、基础资产回收款转付日或归集日、初始核算日、循环购买基准日、循环购买执行日、兑付日等。这些日期如果设置不当，会是后续存续期管理中的大坑，给原始权益人带来额外的成本。我们先来看下案例，假设下列日期的定义均是同一个专项计划中的：

　　回收款转付日：系指资产服务机构将其收到的基础资产回收款自监管账户划付至专项计划账户之日，为每个自然季度的最后一日（如为法定节假日，则推迟到下一个工作日）。

　　循环购买基准日（T+1工作日）：系指在循环期内原始权益人筛选符合资产保证的应收账款资产并将备选资产清单推送给计划管理人之日，为专项计划设立日及循环期内专项计划设立日起每届满3个月后的第1个工作日。

　　循环购买执行日：系指计划管理人将允许购买的应收账款资产清单发给原始权益人，并将专项计划账户内资金支付给原始权益人完成循环购买之日，应不晚于循环期内每个循环购买基准日后第5个工作日。

　　兑付日（T日）：在专项计划正常情况下，就专项计划项下每次向资产支持证券持有人进行分配而言，系指中证登深圳分公司向资产支持证券持有人实际兑付其分配款项之日（如为法定节假日，则推迟到下一个工作日），系指下列日期：

　　这是一个2年期的专项计划若干日期的设定，按季度归集资金，每季度进行一次循环购买，每季度兑付一次，乍一看没啥毛病，但容我们仔细推敲一下。

　　例2中，假设专项计划于2017年1季度成立，2017年的回收款转付日依次为2017年3月31日、2017年6月30日、2017年9月30日、2018年1月2日（周末及元旦假期影响，顺延至其后第一个工作日）。

　　假设专项计划成立于2017年3月21日，那么2017年度的兑付日依次为2017年6月20日、2017年9月20日、2017年12月20日，循环购买基准日依次为2017年6月21日、2017年9月21日、2017年12月21日，循环购买执行日应不晚于2017年6月28日、2017年9月28日、2017年12月28日。

　　3月31日归集到专项计划账户的基础资产回收款，要等到6月28日前进行第一次循环购买才能回流至原始权益人，6月30日归集到专项计划账户的基础资产回收款要到9月28日前进行第二次循环购买才能回流至原始权益人……这就意味着，总是有一笔基础资产的回收款要沉淀在专项计划账户中，无法由原始权益人使用，且基础资产每三个月的回收比例越高，沉淀的资金就越多，企业要付出的隐含成本就越高。

　　为什么会出现案例中的情况，究其原因在于专项计划相关的日期的“度量衡”不一样。其中兑付日是以专项计划设立日为基准向后顺延3个月、6个月、9个月……24个月，循环购买基准日是以兑付日为基准向后顺延1个工作日，循环购买执行日以循环购买基准日为基准在其后5个工作日内完成，可以说这几个专项计划相关的日期最终都是以专项计划设立日为锚。但是，回收款转付日是以自然季度来切割和分布。要避免案例中的出现的尴尬局面，只要将各个日期的“度量衡”统一即可，全都以专项计划设立日为锚，如将回收款转付日设成T-5个工作日。由此，例2中，每次基础资产回收款在归集到专项计划账户后6个工作就可以开始进行循环购买，如此大大降低了资金沉淀的成本。

　　假设兑付日为T日，回收款转付日/归集日通常为T-n日，那么n日即为基础资产回收款归集至专项计划账户后沉淀的时间，在这n日中，原始权益人已经失去对基础资产回收款的支配和使用权，但是却要为基础资产回收款支付资金成本，这就是资产证券化项目中的原始权益人的隐含成本。

　　那究竟有没有方法能够降低原始权益人的该部分成本，尽量提高原始权益人对于资金的使用效率，在这个问题上，是时候祭出循环购买这一神器了。

　　假设兑付日为T日，回收款转付日为T-9日，将循环购买基准日设定为T-8日，循环购买执行日为循环购买基准日5个工作日内任意一日。那么，我们在将基础资产回收款归集到专项计划账户后，最快1天后就可以将该笔回收款通过循环购买回流至原始权益人。

　　其中有一个细节我们需要注意，很多小伙伴习惯将循环购买放在兑付日之后，因为我们不能把当期应当兑付的本息拿去进行循环购买的。所以，我们将循环购买放在回收款转付日后兑付日前，需在循环购买可用资金的具体条款中约定，循环购买应当预先扣留当期应兑付的本息。具体条款参考如下：

　　可用于循环购买的资金：就每一次后续购买基础资产而言，计划管理人可用于后续循环购买基础资产的资金为该循环购买基准日/初始核算日专项计划账户内资金预留当期应分配金额后的余额。

　　假设企业B以购房尾款为基础资产发行2年期资产支持证券，入池基础资产9亿元，优先级规模6亿元，优先级预期收益5%，专项计划成立起每季度归集和付息，到期一次还本。循环期1年半，首次循环购买在专项计划设立日，其余循环购买按季度进行。兑付日为T日，回收款转付日为T-9日，将循环购买基准日设定为T-8日，循环购买执行日为循环购买基准日5个工作日内任意一日。

　　根据基础资产历史回款情况，基础资产3个月回款80%，到第一个转付日，基础资产实际回款7亿元，T-9日划转至专项计划账户，最快在T-8日进行循环购买。当期，兑付日应支付的预期收益=6亿×5%÷4=750万元。因此，循环购买可用资金为7亿元-0.075亿元=6.925亿元。在T-8日，6.925亿元又通过循环购买回流至原始权益人。

　　如果没有对循环购买做出如此安排，而是将循环购买放在兑付日后，在第一个兑付日，企业至少需要付出的隐含成本=6.925亿×5%÷365×8=75.89万元。也就是说在本案例中，一次循环购买的前置安排就为原始权益人省下75.89万元。

　　循环购买在手，天下我有！让我们用好循环购买，为企业的资产证券化融资提供更好的服务。助力企业节约融资成本，提高融资效率。