作者 | 墨羽枫香 数据支持 | 勾股大数据 1 9月太苦，大盘指数跌不多，但股民手中的票却跌得稀里哗啦，导致“双节”前一段时间市场情绪极度低迷，全市场总交易额不足5500亿元，较7月上旬1.7万老钱庄股票论坛,sparksfly,托班育儿知识,

成大生物（688739.SH）：全球人用狂犬病疫苗龙头,“A拆A”登陆科创板老钱庄股票论坛,sparksfly,托班育儿知识,

10月28日，科创板迎来了又一家“A拆A”公司——成大生物（688739.SH）。作为辽宁成大的子公司，也是全球狂犬疫苗的龙头企业，成大生物此次登陆科创板值得关注。对于投资者而言，研究此类分拆上市的新股，分析其投资价值，在新股投资中显得尤为关键。

疫苗发展前景广阔，全球狂犬疫苗龙头企业——成大生物

疫苗作为最经济的疾病防治手段之一，近年来随着民众疾病预防意识的增强、公共医疗卫生支出的增加及公共医疗卫生的发展，其市场规模持续增长。根据Frost&Sullivan的数据，全球疫苗市场将以12.0%的年复合增长率由2018年的318.3亿美元增至2023年的559.8亿美元，占药品市场收入的比重将达到3.5%。

而以中国、印度、南美为代表的新兴市场基础相对薄弱，疫苗品种和接种率处于初级水平。随着居民收入水平的增长以及社会整体接种意识的提升，预计在未来5-10年内将成为全球疫苗市场增长的重要推动力量。

而从细分领域来看，狂犬疫苗市场的发展潜力值得关注，目前狂犬病多发于亚洲、非洲和拉丁美洲等发展中国家，印度是全球狂犬病例数最多的国家，而我国狂犬病发病数仅次于印度，位居第二位。根据Frost&Sullivan的资料，2018年中国人用狂犬疫苗销售额全球最高，占全球人用狂犬病疫苗市场规模的30.5%。

图表一：中国人用狂犬病疫苗市场概览

数据来源：Frost&Sullivan，格隆汇整理

行业竞争格局是分析企业投资价值的关键因素，细看人用狂犬疫苗赛道，得益于多年的技术积累和研发创新，成大生物已经成为全球人用狂犬疫苗这一细分领域的龙头。在全球人用狂犬病疫苗市场中，按2019年销量计算，成大生物以3190万支的销量占据最大的市场份额，占总市场的15.5%，已超过赛诺菲等国外疫苗生产商。

图表二：2019年全球狂犬病疫苗市场份额概览

数据来源：Frost&Sullivan，格隆汇整理

而从国内竞争格局来看，我国主要生产狂犬疫苗的企业有成大生物、宁波荣安、长春卓谊等。其中，成大生物占据狂犬疫苗市场的主要市场份额，2020年批签发占比约为52.01%，而排名第二的企业其批签发占比仅有20%左右。可以看出成大生物在此领域的市占率大幅领先其他企业，并且从历史数据来看，其市场占有率近年来总体还呈现上升趋势。

从出口来看，中国产疫苗主要面向新兴市场，其中向印度、泰国和缅甸出口疫苗销售额占中国出口疫苗市场总额的比例超过70%。按出口种类分，人用狂犬病疫苗、乙脑疫苗和水痘疫苗的出口金额超过中国疫苗出口总额的60%。成大生物在2018年和2019年连续两年成为中国第一大疫苗出口企业，其中2019年的出口销售额为2,538.7万美元，出口份额占比超过30%。

进一步将行业按常用的细胞系进行细分，人用狂犬病疫苗市场可分为Vero细胞、地鼠肾细胞、鸡胚及人二倍体细胞四类。

成大生物的产品采用的细胞系为目前主流的Vero细胞，这也是目前培养效率最高的细胞系。根据Frost&Sullivan的数据显示，Vero细胞人用狂犬病疫苗目前已是狂犬病疫苗市场的主导者，按2018年的销售收入计，其占据75.0%的市场份额。人二倍体细胞培养狂犬病疫苗和原代细胞培养狂犬病疫苗（包括地鼠肾细胞人用狂犬病疫苗和鸡胚细胞人用狂犬病疫苗）分别占据18.2%和6.8%的市场份额。

图表三：2018年中国人用狂犬病疫苗市场按细胞培养方式拆分情况

数据来源：Frost&Sullivan，格隆汇整理

强大壁垒铸就领先地位，四大核心竞争力成关键

明确行业竞争格局之后，再从行业的角度来分析公司的竞争力，四个维度的壁垒确保了成大生物的行业领先地位：

首先是研发壁垒。一款狂犬疫苗从研发到获批上市往往需要较长时间，原因在于，疫苗的研发在完成实验室研究之后，还需进行工艺开发和临床试验。验证疫苗在人体内的安全性，免疫原性和有效性等，同时开发出可以大批量可重复的疫苗生产工艺。

这都需要大量的时间和资金投入，这也为疫苗行业建立了较高的行业壁垒，而对于成大生物这样已经成为行业龙头的企业而言，如此的行业进入壁垒无疑确保了其强大的竞争力。

其次，对于疫苗生产企业而言，生产工艺的稳定性和安全性成为行业最基本也是最重要的要求，因而围绕生产工艺的技术壁垒也是确立行业地位的一大关键。

对于疫苗产品而言，要保证安全和免疫效果，同时能够大规模生产，并且保证工艺成熟稳定、生产过程质量可控，这都需要长期的时间积累，每代疫苗技术的跨越需要30到40年左右的时间，一代技术从逐渐成熟到疫苗上市使用或产品/技术的再次升级需要10到15年。

这也就显示出了成大生物在此方面的优势，公司的核心技术“生物反应器规模化制备疫苗的工艺平台技术”是一种规模化培养技术，其是疫苗生产流程中的核心技术。

成大生物通过自主创新开发出的该技术，成功解决了中国十几年来大规模细胞培养制备高品质疫苗的技术性难题，打破了跨国公司在我国高端人用狂犬病疫苗领域长期垄断的局面。和传统的其他技术相比，该技术不仅综合成本更低、批量更大、批间差更小，其获得的病毒抗原含量还明显更高。

再者，对于一个成熟的产品而言，营销渠道同样关键。成大生物在国内市场主要通过专门的自有销售团队利用专业化推广方式销售疫苗产品，销售团队由200余名拥有丰富行业经验和医药销售经验的专业人员组成。

目前其产品销售已经覆盖全国，包括近2,000家区县级疾控中心。凭借多年的积累，其产品知名度较高，疾控中心和医疗专业人员的认可度较高，这使得相较于其他企业而言，成大生物具备了较好的品牌效应和渠道营销优势。

最后，产品维度的优势是确立成大生物领先行业地位的核心因素。从细胞系的角度来看，成大生物的人用狂犬病疫苗（Vero细胞）具有不含抗生素、出厂效价较高、完成免疫时间更短、接种次数更少、价格更低及培养效率相对较高等优势。

从注射法来看，成大生物的人用狂犬病疫苗可应用Zagreb2-1-1注射法，而目前其他国产人用狂犬病疫苗均应用Essen5针注射法。与Essen5针注射法相比，Zagreb2-1-1注射法能将必要的就诊次数由五次减至三次并将必要的剂量由五支减至四支，从而将完成全程免疫的时间由28日缩短至21日，并减少了一支疫苗和两次就诊的成本，这极大地节约了患者时间和金钱。

从安全性的角度来看，成大生物的疫苗产品不含任何抗生素，并且疫苗生产全流程模块化和高度自动化，关键程序在密闭容器或管道内完成，降低了因接触空气或人工操作而将污染物引入疫苗的可能性。因此生产过程中的污染风险较低，从而提高了疫苗产品的安全性。

再从免疫效果来看，公司的人用狂犬病疫苗注册效价不低于4.5IU/剂量，高于2.5IU/剂量的国际标准。注册效价乃批签发检测时每支疫苗所含抗原保护水平，注册效价越高，其所含抗原保护水平越高，免疫效果越好，对比国内外的同类企业而言，其效价也处于领先位置。

图表四：同业企业人用狂犬病疫苗对比

数据来源：公司资料，格隆汇整理

重视研发，持续开发新增长点

作为全球领先的人用狂犬病疫苗龙头企业，得益于其长期以来积累的技术优势和人才积累，成大生物在研发上也不断发力，不断开发新的产品，扩展公司增长点。

目前公司除了人用狂犬病疫苗外，已上市的产品还包括乙脑灭活疫苗，该疫苗是中国唯一使用生物反应器工艺生产的、通过Vero细胞培养的乙脑灭活疫苗，也是目前中国唯一在售的国产乙脑灭活疫苗。目前成大生物在国内的市场份额占比为17.5%，排名第三。

此外，公司也在积极利用自身优势，加码研发。自2017年后，公司在研发方面的投入不断加大，研发占比不断增加。成大生物2018年-2020年研发投入占营收比重分别为5.39%、9.14%、11.14%，2018年-2020年研发支出绝对规模年均复合增速为72.24%，绝对规模增速较快。

图表五：同业公司研发费用占比对比

数据来源：公司资料，格隆汇整理

相较于同业其他公司而言，主营业务相似的康华生物，2020年其研发费用率仅有5.61%，而成大生物则为11.14%。对比其他疫苗企业，可看出成大生物的研发费用率明显呈现出较快的上升趋势，而这也反映出了其在研发方面取得的成果。

2018年时，由于核心产品已经较为成熟，在研项目多处于临床阶段，因此公司研发费用率还相对较低。但后续随着公司新产品研发的持续推进，研发不断取得突破进展，公司研发投入也随之持续增加。可以预见的是，未来随着研发进度的推进，研发投入的加码，公司在研项目或将给投资者带来惊喜。

图表六：成大生物管线图概览

资料来源：招股说明书，格隆汇整理

细看其目前拥有24个在研项目，其中双价肾综合征出血热疫苗（Vero细胞）已经完成临床试验，另外23个在研项目处于临床试验阶段和临床前研究阶段，如13价肺炎球菌结合疫苗、甲型肝炎灭活疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）和狂犬疫苗四针法等，这些潜力产品将是公司未来业绩的增长点。

小结

成大生物凭借在技术、工艺、产品、渠道等各方面的领先优势，成为了人用狂犬疫苗这一领域的全球龙头。并借由其在此领域的专精，公司不仅积累了技术和研发优势，也积累品牌和渠道优势，这为其扩展其他增长点打下了坚实基础。

从公司目前的战略布局和发展规划来看，成大生物未来将聚焦于有较强市场竞争力的产品，在近中期重点发展创新疫苗，丰富公司的产品管线，远期将以人用疫苗为着力点，逐步延伸至重组蛋白、抗体药物等领域，形成生物医药产业群。未来从细分龙头到行业巨头，其成长价值值得期待。

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