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增长乏力股价下跌全面解析目前腾讯股票是否值得购买本站

　　腾讯（的股价在过去2年已经大幅调整，相较于2021年2月份的高点已经下跌了超过50%，但其业务仍然稳健且估值相当便宜，因此长期投资者应将这种疲软视为买入机会。

　　2021年全年，腾讯控股实现营收5601.18亿元人民币，同比增长16%，净利润1237.88亿元人民币，同比微增1%，是近十年来公司净利增幅最低的一年。但是，在国家打算促进平台经济健康发展下，腾讯控股出现了一个历史性的投资机会。

　　近期中国移动互联网巨头腾讯控股因平台企业反垄断，股价从最高近9000亿美元市值跌到现在4000亿美元市值，然而，我认为作为长期投资者完全无需过多的担心，主要原因如下：第一个是平台企业反垄断与反资本无序扩张的潜在影响。对比腾讯2021年度和近些年的报表，反垄断对腾讯的影响几乎可以忽略不计，各项业务仍保持了持续健康发展，尽管营业收入的增长率稍有放缓，但投资收益强劲增长。

　　另外，资本无序扩张是非常哲学化的问题，目前国家也释放出促进资本有序健康发展的积极信号。我个人认为，对腾讯而言反垄断与反资本无序扩张更多的是有惊无险。

　　腾讯是一家非常卓越的世界一流企业，成立于1998年，总部位于中国深圳，是一家高科技互联网公司，主要生产和售卖数字内容。产品和业务可以大致分为面向个人用户（To C）和面向企事业单位（To B/G）两类。腾讯目前发行多款风靡全球的电子游戏及其他优质数字内容，为全球用户带来丰富的互动娱乐体验。

　　面向个人用户方面，腾讯通过微信和QQ的通信和社交服务连接全球逾12亿人，帮助他们与亲友联系，畅享便捷的购物、出行、支付和娱乐生活。

　　腾讯2021年实现营收5601亿元，产品和服务主要涵盖游戏、社交网络、网络广告、金融科技和企业服务四大领域，销售占比趋于均衡。

　　通过2021年的年报我们可以看到，其中游戏往年都是腾讯的最大收入来源，2016年还占据着半壁江山，但在2021年收入贡献已经下降到30%左右。

　　网络广告收入主要分为社交广告和媒体广告。由于腾讯考虑到用户体验，对广告一直比较克制，营收占比一直在15%到20%之间波动。

　　金融科技和企业服务收入主要分为支付业务以及云计算和企业服务收入。是最近几年发展最快的一个板块。

　　公司的业务可以大致划分为To C （增值服务、金融支付）和 To B/G（网络广告、云和企业服务）两类, 公司客户也可以大致划分为个人用户和企事业客户，大致比例为5:5。

　　腾讯生态系统可以简单理解为“以微信和QQ链接一切”，通过链接一切衍生出各种增值服务，几乎可以覆盖无限可能的场景。2021年的报表中，腾讯总资产大约1.6万亿，其中权益性投资合计高达8000多亿。从资产负债表的角度，理解腾讯商业模式的本质，我们需要将它的资产一分为二。

　　一个是“传统意义的腾讯”，就是大家通常理解的社交、游戏、视频与网络广告运营商，这个腾讯主要负责流量变现，总资产是8000亿，其中广义现金4000亿，实际的营运资产只有大约4000亿。

　　另一个腾讯可以理解为“腾讯投资公司”，我们可以把它看作中国的伯克希尔，主要负责投资变现，它的资产也是8000亿。

　　2021年，传统意义的腾讯创造毛利2500亿，扣除期间费用约1300亿后，它的税前利润约为1200亿；“腾讯投资公司”贡献税前投资收益为1500亿，已经超过前者。

　　我认为腾讯是属于新经济企业，判断新经济企业竞争优势的核心是边际成本递减效应，衡量边际成本递减的关键指标是资产周转率，但新经济企业的财务报表与传统企业有很大区别。

　　新经济企业的资产周转率不能简单地用总营业收入除以总资产来计算，在资产负债表中，新经济企业驱动价值创造的资产更多表现为表外资产，如数据资产、信息资产等，而资产负债表表内的营运资产较少，比如存货几乎为零、固定资产也很少。

　　腾讯2021年的营业收入是5600亿人民币，总资产是1万6千亿人民币，如果简单地用总营业收入除以总资产来计算，资产周转率为0.3，低于很多制造业企业的周转率。

　　我们应该用“实际运营资产的周转率”度量它的边际成本递减效应。用营业收入5600亿除以“传统意义的腾讯”实际运营资产约4000亿，得出周转率为1.4次。且近5年它周转率呈现逐年递增的趋势，意味着“传统意义的腾讯”边际成本递减，竞争力在提升。在这么大体量的前提下，这是非常不容易的。

　　此外，对“传统意义的腾讯”而言，未来它在海外游戏、视频号、企业服务及产业互联网方面还有极大的提升空间。

　　除纳入合并范围的子公司外，腾讯权益性投资主要分为三类。第一类是对联营企业和合营企业的投资，这类是以权益法按历史成本加被投资企业净资产账面值变动确认投资收益的；第二类是不具有重要影响的、长期持有的、以公允价值计量且变动计入其他综合收益的战略性投资；第三类是不具有重要影响的、短期持有的、以公允价值计量且变动计入当前损益的金融资产投资。

　　由于第二类和第三类投资都是以公允价值计量，所以投资收益都已及时地反映在利润表或综合收益表以及资产负债表的净资产之中。

　　但第一类投资本质上是以历史成本计量的，也就是说它的真实投资收益并没有及时地反映到报表中。截止2021年，腾讯第一类投资的账面值有3000多亿（已上市部分的账面值目前约2000亿、未上市的约1000亿），按照报表附注，已上市部分的公允价值约为6000亿，是其账面价值2000亿的3倍多。

　　按这个比例简单推断，这3000亿投资对应的公允价值约9000亿，也就是说多出6000亿。如果我们按照这个方法测算，腾讯投资的年化收益率达到近30%，这个收益率并不亚于巴菲特的伯克希尔。另外，如果把这6000亿加到腾讯当前的净资产账面值中，那么腾讯当前的市净率只有1.9倍，这个市净率和其他科技巨头相比是非常低的。

　　1、近4年来营业收入基本保持在20%+的增长水平，且呈逐年下降趋势。扣非净利润增速略高于营收增速，2021年有点例外。结合其优秀的自由现金流状态，体现了一个产业龙头和接近成熟期公司的特征。

　　2、公司的毛利率40%+的水平，扣非净利润率20%+，似乎与我们想象中的暴利生意有点差距。其实这与公司最近这几年业务结构发生变化有关。

　　再往前些年看，腾讯的毛利率的净利率在60%+和40%+的水平，主要是因为以前腾讯的主营业务是高毛利的游戏和广告为主。

　　而2018年腾讯开始发力云计算业务，毛利率低且还在亏损阶段，因此大大拉低了总体的毛利和净利率表现。

　　3、费用中70%以上都是管理费用，一般而言这意味着较高的的研发费用和支出。这说明公司的产品具有一定的技术密集型的特点，需要持续较高强度的研发投入。

　　4、公司资产负债率常年保持在40%+的水平，以及公司常年接近两倍的杠杆率，说明公司的负债较高，与我们印象中不差钱的形象有点不符。

　　这主要因为公司发行了约3000亿的长期海外债券。由于公司现金流良好，信用优异，这些债券利率只有3%左右，期限也很长。这其实反映了公司较高的经营水平和资金使用效率。

　　寻找3%左右的长期低成本资金，然后投入到年化收益12%左右的生意中去，这正是巴菲特的伯克希尔帝国赚钱的秘诀。

　　5、公司固定资产只占总资产的5%左右，属于典型轻资产模式。还体现出高利润率，低周转率的经营特征。

　　并且每年的自由现金流和净利润相差不大，这说明要保持目前的盈利能力并不需要追加太大的资金投入。每年赚的净利润妥妥的都能带走。

　　7、公司的ROE长期接近30%，是高净利润率和适度杠杆综合作用的结果，体现了非常高的企业经营和盈利能力。

　　腾讯和中概股总体上经历了一个过渡阶段，过度负面的消息流给股价带来了巨大压力。这个问题时期持续了一年多，导致包括腾讯在内的股价跌至严重超卖和低估的水平。既然负面消息已经过去，我们可能会看到更多关注腾讯的积极发展。以此同时，腾讯的生意模式优秀，资产轻，盈利能力强，自由现金流充裕，不需要追加大额的资本投资，并且产业竞争优势强大，预计腾讯会在几年内继续保持两位数的增长。目前腾讯的市盈率仅仅为12倍左右，具有相似增长和盈利动态的公司以每股收益预期或更高的 20-30 倍交易并不少见。因此，腾讯在未来几年恢复到 20 倍的市盈率应该不会有问题，随着市场情绪的好转，我认为腾讯的股价有望在未来几年内大幅飙升。

　　虽然我看好腾讯，但可能会出现各种因素，可能会破坏我对公司的期望。例如，国家可以进一步打压腾讯和其他中国科技巨头。此外，美国监管机构可能决定将该公司的 ADR 摘牌。竞争加剧可能会影响腾讯的增长和利润。此外，由于各种原因，腾讯的盈利能力可能会下降。这项投资存在多重风险，这就是为什么股票现在非常便宜的原因。在我看来，腾讯仍然是一种高风险/高回报的投资，投资者在建仓腾讯股票前应仔细检查风险。

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