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金融传染相关研究：有效市场假说与市场异象本站

　　早在16世纪，著名的意大利数学家Girolamo Cardano在Book on Gamesof Chance中写道:中最基本的原则就是条件平等，比如对手、旁观者、金钱、环境、骰子箱和骰子本身。如果你偏离了平等,当偏离是有利于对手的，你就是一个傻瓜，当偏离是对你有利的，你就是不公正的。

　　1990年，法国数学家Louis Bachelier在其博士论文Theory of Speculation中指出，过去、现在甚至经折现的未来事件都已经反映在了当前的市场价格中，投机者的预期利润是零。1953年，Kendall以足够小的时间间隔分析了22个股价序列，发现股价从一个间隔到另一个间隔的随机变化非常大，甚至掩盖了可能出现的任何系统性的影响，所有价格数据几乎都是随机游走的。

　　1964年，Cootner编辑出版了他的论文集The Random Character of Stock Market Prices,集中了所有运用概率论和现代统计方法研究股票价格可预测性的学术成果，包括非线性随机过程、频谱分析和马尔科夫过程的统计估计等。1965年，Fama在他具有里程碑意义的实证分析中首次定义了市场的“有效”，即要求股票价格遵循随机游走。同年，Samulson严格推理了公平游戏中的期望收益，提出市场报价本身己经包含了所有与未来相关的已知信息，投资者无法通过推断过去的价格变化获取预期收益，为“有效市场”提供了第一个正式的经济学依据。

　　1970年，Fama在其名者Efficient Capital Markets: A Review of Theory andEmpirical Work中，首次提出有效市场假说( Efficient Market Hypothesis , EMH),即如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可获得的信息，那么这个市场就是有效市场。Fama提出了资本市场有效的充分条件，包括:(1)在交易证券过程中没有任何交易成本; (2)所有市场参与者在获取所有可获得的信.息时，不需要付出任何成本;(3)所有市场参与者均认可当前信息对当前价格的影响以及每种证券的未来价格分布。然而在现实中，这样一个无摩擦的市场并不存在。

　　但幸运的是，上述三个条件是市场有效的充分条件，而非必要条件。举例来说，只要交易者考虑到所有可获得的信息，即使巨额交易成本抑制了交易流，也并不意味着当交易发生时，价格没有完全反映所有可获得的信息。类似地,如果足够多的投资者已经获得了可获得的信息，即使信息的获取需要成本，市场也可能是有效的。同样，除非有投资者对可获得信息的评估始终好于市场价格隐含的信息，否则投资者之间对特定信息的理解存在分歧也并不意味着市场无效。

　　但回过头来看，虽然交易成本、信息成本和投资者异质信念不是市场无效的必然因素，却也是市场无效的潜在来源，同时这三类摩擦在实际市场中真实存在。因此，市场中的各类摩擦对市场有效性的影响还需要进一步的实证研究。

　　1976年，Jensen提出了一个较弱的但在经济上更能直观理解的有效市场假说，即价格反映了信息，在资本市场上根据信息获取的收益不会超过获取信息耗费的成本。在上述基础上，Jensen还罗列了部分违背市场有效性的证据，包括: (1)在盈余公告发布后的一段时间内，经风险调整的异常收益通常不为零;(2)基于封闭式基金折价，投资者可以获得在统计上显著的异常收益;(3)股票市场和期权市场不是单一的同步市场，投资者可以利用交易规则获得利润; (4)相较股票派息，同价值现金股利分红的股票价格更高。尽管金融经济领域的优秀学者们已经投入大量精力来解释这些现象，但大多数现象仍然令人费解，这些是有效市场假说描述的完美世界中的不完美。

　　在Kuhn(1970)的论述中，任何一门规范科学的研究活动都围绕着一个中心范式进行，在研究过程中，学者们开展各种各样的实验以测试中心范式的前提并扩展中心范式的解释范围，但最终研究者会发现有些实验现象与中心范式并不相符。Kuhn称人们意识到这样异常现象的存在为“发现”，即认识到自然已经在某种程度上违背了中心范式引致的期望。在经济和金融领域，若一系列金融资产的实际收益偏离了有效市场假说下的预期收益,则为市场异象(MarketAnomalies)。

　　2002年，Schwert在己有的实证基础上总结了金融资产收益率在横截面和时间序列上的规律，包括规模效应(SizeEffet)、账面市值比效应(Book一to一Market Efect)、周末效应( Weekend Effeet)、动量效应(Momentum Efect)以及自相关效应(Autocorrelation Efect)。此外，Schwert归纳了个体投资者和机构投资者的收益差异，比如活跃的个体交易账户经风险调整后的收益较不活跃的低:共同基金的业绩在短期内具有持续性;基金经理的委托一代理问题和交易成本会导致错误定价持续存在。市场异象是现实金融市场的表现，是各类市场摩擦的结果。换句话说，市场异象才是放宽有效市场假说的假设之后的真实世界。

　　传统的金融理论表明，在一个没有摩擦且投资者理性的经济环境中，理性预期下的现金流经与风险匹配的利率折现后，就是股票价格的值。因此，在完美市场中，股票之间的联系一.是来源于现金流相关，二是来源于折现利率相关。若一只股票的冲击传递至另一只股票，其实质也就是一只股票的现金流冲击传递至另一只股票，或宏观经济或行业因素的变化先后影响了两只股票的折现利率，此时，股票间的风险传递是基于股票基本面的冲击传递。然而，在一个有摩擦、投资者非理性且套利有限的经济环境中，股票间的风险传递可能与资产基本面脱钩，即来源于市场摩擦或者投资者非理性，此时便产生了金融传染。

　　在国外学者的研究视角下，对金融传染的解释主要有以下几种:第一，认为金融传染是不完全信息下理性预期均衡的结果。根据有效市场假说，信息应该同时影响所有资产的市场价格;但事实是并非所有信息都是公开的，若市场的信息结构相对简单，非对称信息的理性预期均衡价格将向投资者揭示所有相关信息;若市场的信息结构更加复杂，从信号到市场价格的映射就是不可逆的，均衡价格无法揭示所有的市场信息，投资者需要从不同资产的价格变化中推测出有价值的信息以指导资产组合调整。

　　不可避免地，一类资产的异质风险可能“伪装”成共同风险传递至另一项资产( Kingand Wadhwani, 1990)。 假设市场中存在知情交易者、不知情交易者和噪声交易者等三类投资者:存在N项风险资产和一项无风险资产，期初知情交易者获得资产清算价值的相关信息，并以期末预期效用最大化为原则配置资产;不知情交易者将根据市场结构和资产分布信息，以理性预期的方式从资产价格中推断出资产清算价值的私有信息，同样以最大化期末预期效用为目标进行资产组合;噪声交易者在股票市场中的操作仅取决于对流动性的需求。市场出清的均衡价格显示，一项资产的冲击将通过投资者预期变化和价格引起的资产组合调整等两种渠道传递至另一项资产( Kodres and Pritsker, 2002)。

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