全球发达国家的超低利率开启市场的“新周期”。从美、日、英各国低利率环境下大类资产配置偏好看，投资者将趋向于增配权益类资产而减配现金及固收类资产。低利率驱动MSCI ACWI估值至历史高点，但下半年我们需警惕三大“灰犀牛”：美国救助计划“到期”，中美摩擦加剧和欧洲/新兴市场的债务。我们对于美股持谨慎态度，虽然货币政策提供流动性兜底，但随着美国经济重启，主导美场走势的因素将从“预期”转向“基本面兑现”。目前黑人乔治？弗洛伊德事件引发的一系列“”将极大影响美国复工复产。全球权益类资产中，我们相对看好新兴市场。

　　美联储3月两次紧急降息后美国已重回零利率时代，而欧元区与日本自2015年以来已持续处于超低利率时期。短期来看，超低利率的根源在于低通胀叠加疫情对需求冲击带来的通缩效应。从中长期，人口老龄化驱动，科技带动的资本支出下降，以及储蓄率上升是导致超低利率环境的主要因素。虽然我们判断美联储不会采取负利率政策，但在财政支出压力、就业和消费明显恢复前，美联储将长期维持政策利率在零界点，西方发达国家处于持续超低利率的新周期已然开启。

　　从美、日、英各国低利率环境下大类资产配置偏好来看，投资者趋向于增配权益类资产而减配现金及固收类资产。尤其对于早在上世纪90年代便进入快速人口老龄化的日本，其资产配置趋势对于2008年起老龄化程度日益加深的美国更加具借鉴意义。参照日本及英国经验，在美国预计将长期维持低利率政策的背景下，投资者将趋向于增配权益类资产尤其是具备估值优势、更有成长性的海外资产。2015年以来美国长期共同基金持续流出股票资产、流入债券的主要诱因是美联储开启加息周期，固收类资产的回报率提高所致，但在长期低利率的环境下，过去五年“流出股票，流入债券”的趋势预计也将终结。

　　2万亿财政救助将“耗尽”，家庭和企业面临大规模破产风险。尽管此前美国政府发布的2万亿财政刺激法案预计能够维持家庭/企业三个月基本生存，但“期限”将至，而新一轮刺激法案又或受阻于参议院，短期内难以快速执行。对于居民部门，疫情冲击已导致失业率飙升至15％，4月的暂时性失业已达到1800万人，且未来暂时性失业转为永久性失业预计将不断攀升。另外，疫情驱使美国居民更偏向储蓄，在需求严重下滑的背景下，储蓄对消费的挤占或将进一步延缓经济复苏进程。对于企业部门，此前财政援助力度本就有限，近期大量企业破产也预示着企业部门生存状况堪忧。

　　中美摩擦加剧，市场风险偏好遭压制。近期中美摩擦升级，逐步从贸易、科技蔓延至地缘和金融领域。随着美国经济逐渐复苏，叠加美国大选临近，两党争端可能导致“情绪”高涨。参考2018年4季度美股“后知后觉”的反映，预计未来中美摩擦或将加剧，从而压制投资者风险偏好。

　　欧洲/新兴市场主权债务担忧再起。对于政府杠杆率本就相对较高的欧洲来说，为应对疫情各国政府采取的大额财政支出更加大了其主权债务风险。其中，希腊、意大利和西班牙风险相对较高。而疫情爆发后美元升值也导致资本加剧外流新兴市场，叠加疫情冲击或将引发个别国家债务风险，从财政和美元债占比角度，阿根廷、埃及和巴基斯坦风险最大。

　　美国：受疫情冲击，今年标普500公司回购预计将同比下滑34％左右至4800亿美元；而信用利差的走扩预计导致“坠落天使”的融资成本上升60％，拖累EBT margin 2百分点左右。美股3月下旬以来的反弹主要得益于货币和财政政策的刺激，叠加投资者对于经济重启和新冠病毒疫苗的预期推动。但随着美国经济的逐步重启，我们判断主导美场走势的主要因素将从“预期”转向“基本面是否兑现”。货币政策提供了流动性兜底，但在下半年三大“灰犀牛”笼罩的背景下，预计美股的基本面仍将被下修。虽然估值中枢较历史均值有明显抬升，但市场将持续处于脆弱的“平衡”状态。根据我们乐观/中性/悲观场景的假设，预计年底标普500指数将回撤至2800点左右的水平，对应18.7倍的2021E PE。

　　美债&；美元指数：我们预计今年美国政府债务率将上升至126％，为减轻美国财政部利息支出的压力，美联储下半年料将持续中长期国债的购买，导致国债收益率曲线小幅扁平化，预计至年底美国10年期国债收益率将从目前的0.9％降至0.8％左右的水平。4月以来，美国与日本和德国的10年期国债息差已分别稳定在80/120bps水平。IMF预测2020年美国/欧元区/日本的GDP分别将负增长5.9％/7.5％/5.2％，而从2021年至2024年，美国的增速预计将再次超越欧元区和日本。因此，短期的息差和中长期的基本面因素都支持美元指数维持高位，我们判断至年底美元指数将回归至98左右的水平。美联储的流动性互换操作也会给予额外支撑。

　　欧洲：欧洲对出口的依存度达到20％，远高于美国的3％，受疫情和逆全球化趋势影响更大，且ECB已采取负利率政策和“财政联盟”机制的缺失，刺激政策加码空间有限。截至5月底， STOXX 600指数估值已反弹至18.2倍，而今明两年的EPS复合增速预计为-6.7％，在缺少具备成长性的大盘蓝筹股的背景下，欧洲相对美股的风险/回报的吸引力并不高。

　　新兴市场（EM）：3月以来美元指数的走强导致资金大幅流出，拖累整体新兴市场表现。但中长期，EM有望受益于美元走弱带动的资金流入。结合估值和成长性，我们认为新兴市场中，中国、智利、菲律宾、墨西哥和印度尼西亚最具配置价值。从潜在的增量资金来看，今年3-4月近1.1万亿美元的净流入推高美国货币市场基金的净资产至4.74万亿美元。待经济重启状况逐步明朗化、全球避险情绪消退后，我们判断美国投资者将增加海外风险资产配置的比例，权益类资产中，估值有明显优势的人民币资产有望受全球投资者青睐。其中，三大因素：1）估值相对更低；2）中概回归+基准指数放开纳入条件，改变整体市场的“双低”格局；3）MSCI纳入A股的挤出效应不复存在，更是利好国际投资者增配港场。

　　大宗商品：铜价/金价比与全球PMI指数走势高度相关，未来随着制造业活动的逐步恢复，工业金属有望受益。而过去两年黄金价格两度的大幅上涨主要得益于美国国债收益率暴跌，使得持有黄金的机会成本大幅下降。但当长端美债收益率跌至历史低点后，黄金便已失去了边际上涨的动力，因此预计未来工业金属相对贵金属将具有更高的配置价值。此外，OPEC延长减产协议预期叠加美国页岩油企业困境推升油价。

　　我们假设全球经济复苏路径分为V/U/L型三种情况，并将未来地缘发展形势分为缓和/中性/爆发三种状态，对于九种不同情景分别给出大类资产配置建议（假设下半年欧洲和新兴市场不会爆发大规模债务危机）。如前文所述，我们认为在三大“灰犀牛”及疫情二次爆发风险尚存的情况下，美国经济复苏的路径最大概率将呈U型。而在中美摩擦不断升级，叠加美国大选临近背景下，下半年地缘难以缓和。但由于全球投资者对于中美摩擦已有预期，市场已经price-in相关风险，因此预计未来地缘形势对市场的影响仍将维持中性。据此假设，我们下半年建议配置的资产顺序为：新兴市场股票；工业金属；原油；美股；欧股。

　　1）新冠疫情全球蔓延超预期，全球经济进入衰退；2）美股下跌引发全球系统性金融危机；3）中美摩擦进一步升级；4）汇率大范围波动。